Smart Beta ETF:t ovat olleet olemassa jo kymmeniä vuosia. Viime vuosina niiden suosio on kuitenkin alkanut kasvaa rajusti. Tällä hetkellä esimerkiksi Yhdysvalloissa on yksistään yli 500 Smart Beta tuotetta, joihin sijoitettua varallisuutta löytyy lähes 600 miljardin dollarin edestä.

Smart Beta tai suomeksi älybeta on taas kerran yksi rahoitusalan nörttien keksimä nimitys muiden joukossa. Kyseisellä käsitteellä viitataan sellaisiin ETF-rahastoihin, jotka indeksikoostumukseltaan poikkevat perinteisistä markkina-arvopainotetuista indekseistä (eli ns. yleisindekseistä joita olemme oppaassa tähän mennessä käsitelleet). Käytännössä Smart Beta -ETF:t hyödyntävät erilaisia systemaattisia tunnuslukuihin eli faktoreihin perustuvia sijoitusstrategioita. Näitä strategioita kutsutaankin nimellä Smart Beta – tai älybeta -stregiat. Joskus puhutaan myös faktorisijoittamisesta tai multifaktoristrategioista (kun strategiassa käytettäviä tunnuslukuja eli faktoreita on useita). Ei siis kannata antaa kaikkien näiden termien hämätä, sillä todellisuudessa asiat ovat huomattavasti yksinkertaisempia, kuin miltä ne päälle päin näyttävät tai kuulostavat.

Mistä tulee nimi Smart Beta ?

Nimen etymologiasta voisin todeta sen verran, että termillä beta viitataan rahoitusalalla yksittäisen arvopaperin hintamuutosten keskihajonnan eli volatiliteetin poikkeamaan indeksin hintamuutosten keskihajonnasta. Otetaan esimerkki: Poimitaan S&P 500 -indeksistä yksittäinen osake, vaikkapa kaikkien rakastama The Coca-Cola Company. Sen beta saa arvon 0,66. Tämä tarkoittaa sitä että kun S&P 500-indeksin arvo muuttuu 1 %:n ylös tai alas, niin Coca-Colan osakkeen arvo muuttuu 0,66 % samaan suuntaan. Jos Beta olisi 2, osakkeen arvo muuttuisi 2 kertaa indeksin muutoksen verran. Termillä beta halutaan siis tässä yhteydessä luoda viittaus indeksiin, ja etuliitteellä smart viitataan siihen, että Smart Beta -indeksi ei ole tavanomainen indeksi, vaan älykkäästi luotu indeksi.

Täytyy myöntää, että en itsekään aivan ymmärrä, miksi indeksiin halutaan viitata juuri termillä beta. Esimerkiksi termi Smart Index eli älyindeksi olisi täsmällisempi, mutta toisaalta ehkä Smart Beta kuulostaa hienommalta ja saa termiä käyttävän henkilön kuulostamaan todella älykkäältä. Ainakin se saa tavallisten ihmisten päät paremmin sekaisin, kuin sana Smart Index, ja se on loppujen lopuksi Wall Street -ihmisten tarkoitus – Tehdä yksinkertaisista asioista hankalia. Se siitä nimestä. Nimen keksijä taisi olla muuten firma nimeltä Towers Watson.

Smart Beta pyrkii ratkaisemaan perinteisiin indekseihin liittyviä ongelmia

Jos tutkitaan perinteistä markkina-arvopainotettua indeksiä eli indeksiä, jossa osakkeen suhteellinen osuus koko indeksistä riippuu sen markkina-arvosta, niin kohdataan yksi erittäin iso onglema: Markkina-arvoltaan suuret yhtiöt ovat indeksissä ylipainossa ja markkina-arvoltaan pienet yhtiöt alipainossa. Tämä johtaa siihen, että tilastollisesti indeksi painottaa arvostustasoltaan korkeita osakkeita ja alipainottaa arvostustasoltaan matalia osakkeita. Yliarvostusta kun tilastollisesti esiintyy enemmän juuri markkina-arvoltaan suurten yhtiöiden osakkeiden kohdalla. Ovathan niiden hinnat nousseet enemmän kuin muiden.

Tästä ongelmasta päästäänkin Smart Beta – indeksien alkeellisimpaan muotoon: Equal weight -indeksiin. Equal weight -indeksi nimensä mukaisesti sisältää kaikkia osakkeita suhteellisesti saman verran. Tällöin vältytään markkina-arvo painotteisen indeksin arvostustasovääristymältä. Sijoittajan kannalta olennainen asia on se, onko tällaisella koostumuserolla sitten mitään merkitystä tuottoihin? Ainakin historiassa on ollut:

Yllä olevassa kuvassa sinisellä näkyy markkina-arvolla painotetun S&P 500 -indeksin hintakehitys (65,56 %) ja vihreällä S&P 500 equal weight -indeksin hintakehitys (87,23 %). Tuottoeroa on muodostunut 21,67 % -yksikön verran. Ei mikään ihan merkityksetön ero.

Yksittäinen otos yhdestä indeksistä lyhyellä aikavälillä ei tietenkään vielä todistaa yhtään mitään. Siksi täytyykin ottaa selvää, mitä akateemiset tutkimukset kertovat aiheesta. Sen lisäksi haluan tuoda esille sen pointin, että equal weight -indeksiin liittyy korkeammat kustannukset, koska kaupankäyntiä joudutaan tekemään enemmän indeksikoostumuksen tasapainottamiseksi. Markkina-arvopainotetun indeksin koostumus pysyy automaattisesti oikeana, vaikka osakkeiden hinnat indeksin sisällä heiluisivat. Indeksin koostumus muuttuu vain jos osakkeet indeksissä vaihtuvat. Indeksien välisen tuottoeron vertailussa tulisikin ottaa huomioon hallinnointipalkkiot. Edellä mainitussa esimerkissä Guggenheim S&P 500 Equal weight ETF:n juoksevat kulut on 0,40 %. Se on nelinkertainen verrattuna SPDR S&P 500 ETF:ään, jonka juoksevat kulut ovat vain 0,09 %. Kuvassa kulut on jo otettu huomioon, joten tuottoero on siis merkittävä equal weightin hyväksi.

Bolognesi E et al. (2013) tutki euroopan osakemarkkinoiden DJ Euro Stoxx – ja DJ Euro Stoxx50 -indeksien tuottoeroja markkina-arvopainotetun ja equal weight – indeksien välillä ajanjaksolla 2002-2011. Kulujen jälkeen tuottoero oli equal weight -indeksin hyväksi 3,73 %-yksikön verran DJ Euro Stoxx indeksin osalta p-arvolla 0,017 (p-arvo mittaa siis sitä, millä todennäköisyydellä vastaava tuottoero saadaan aikaan sattumalta silloin, kun indeksien välillä ei ole tuottoeroa (nollahypoteesi). Mitä pienempi p-arvo, sen parempi. Lähtökohtaisesti yli 0,05:n p-arvolla saatuja tuloksia ei tulkita tilastollisesti merkitseviksi.). DJ Euro Stoxx50 -indeksin osalta tuottoero oli equal weight -indeksin hyväksi 2,92 % -yksikön verran p-arvolla 0,015. Equal weight -indeksin parempaa riski/tuotto -suhdetta Sharpen luvulla mitattuna ei voitu osoittaa tilastollisesti merkitseväksi. Equal weight -indeksiin saattaakin siis sisältyä korkeampi riski, mikä selittäisi parempaa tuottoa.

Yhtenä huomiona voisi todeta sen, ettei osakemarkkoiden tuotot ole normaalijakautuneita. Siten p-arvo antaa hieman todellisuutta paremman kuvan. Joka tapauksessa equal weight -indeksi näyttäisi tuottavan järjestelmällisesti paremmin useilla eri markkinoilla myös kulujen jälkeen. Myös teoria equal weight -indeksin taustalla tuntuu järkevältä. Siksi kannattaakin todella pohtia, maksaako mielummin hieman korkeampaa palkkiota, mutta ottaa silti kulujen jälkeen parempaa tuottoa ja millaista riskilisää tähän sisältyy. Ainakin oma järki sanoo, ettei em. S&P 500 Equal Wright -indeksin ylituotto voi pelkästään selittyä suuremmalla riskillä.

Faktorisijoittaminen ja multifaktoristrategiat

Smart beta voidaan viedä huomattavasti pidemmälle, kuin mitä equal weight -esimerkissä kävimme läpi. Osakepainotusten lisäksi indeksointi voidaan tehdä erilaisten faktorien avulla. Nämä faktorit voivat perustua tilinpäätöstiedoista kerättyihin fundamentteihin tai tekniseen/tilastolliseen analyysiin osakekurssin hintakäytöksestä (tai sekä että, jolloin puhutaan multifaktoristrategioista).

Kun jonkun faktorin perusteella valitun osakeryhmän tiedetään tuottavan ylituottoa indeksiin nähden, puhutaan anomaliasta. Yksi tunnettu esimerkki on pienyhtiöiden arvoanomalia, jossa small-cap koko luokan ja alhaisen p/e -ja p/b – luvun osakkeet (ns. arvo-osakkeet) tuottavat ylituottoa indeksiin nähden. Edelleen indeksointia voidaan tehdä osingonmaksupolitiikan (osinkoaristokraatit), liikevaihdon kasvun tai investointitehokkuden (capex/sales) perusteella. Teknisen – ja tilastollisen analyysin menetelmistä voisi tunnettuina faktoreina mainita esimerkiksi momentum-strategiat, alhaisen volatiliteetin ja vaikkapa suhteelliseen voimaindeksiin (RSI- Relative Strengh Index) perustuvat strategiat. Erilaisia faktoreita on hyödynnetty ETF:ssä vaikka millä mitalla. Esimerkiksi ETF Databasesta löytyy pitkä lista erilaisista smart beta -ETF:stä ja siitä miten ne ovat tuottaneet. Emme ala käymään erikseen jokaista faktoria ja sen tarjoamaa tuottohistoriaa yksitellen läpi, emmekä pyri luokittelemaan näitä “parhausjärjestykseen”. Miksi?

Tuotot muuttuvat. Smart beta strategiat menettävät arvoaan sitä mukaa, kun uusia tutkimuksia ja uutta dataa erilaisten faktoreiden toiminnasta tulee yleiseen tietoon (Lue esim. Does Academic Research Destroy Stock Return predictability). Hyvä esimerkki tällaisesta faktorista on momentum. Vastikään tänä vuonna julkaistun tutkimuksen mukaan momentum näyttää ironisesti menettäneen “momentuminsa”. 2000-luvun vaihteen jälkeen momentum-strategia ei ole näyttänyt tuovan tilastollisesti merkittäviä hyötyjä, kuten se vielä muutama vuosikymmen sitten toi. Toki kyseessä on vasta yksittäinen tutkimus, mutta nämä tutkimustulokset näyttävät saavan vastakaikua rahoitusalalta yleisesti.

Toki jokaisella strategialla on ylituoton – ja alituoton kausia ja toisinaan alituoton kaudet saattavat olla aivan sattumalta hämmästyttävän pitkiä.Tämä on välttämätöntä pitkän aikavälin ylituoton kannalta, sillä näiden alituoton kausien uskotaan karkoittavan lyhytjänteiset sijoittajat pois strategian parista, jonka jälkeen strategia muuttuu taas tuottavaksi. Tämän väitteen paikkaansa pitävyyttä nykymaailmassa voi jokainen kuitenkin arvioida, kun samaa strategiaa hyödyntäviä smart beta -ETF:iä on lukuisia. Faktorisijoittaminen on tänä päivänä niin automatisoitua ja helppoa, että hyvin todennäköisesti ylituotot tulevat tasaantumaan tulevaisuudessa tai sitten ali – ja ylituoton kaudet muuttuvat satunnaisiksi, jolloin näiden kausien ajoittaminen on yhtä tyhjän kanssa. Jos tasoittumista ei tapahdu, ja jokin tietty menetelmä tarjoaa vuosikymmenestä toiseen ylituottoa indeksiin nähden, niin tällöin ylituoton tulisi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan selittyä korkeammalla riskillä.

Historiallinen tuotto ei ole tae tulevasta tuotosta

Tämä yksinkertainen sääntö pätee erinomaisesti myös Smart Beta maailmassa. Itse asiassa jopa niin, että yksittäiselle faktorille menneen tuoton ja tulevaisuuden tuoton korrelaatio on negatiivinen. Historiallinen ylituotto johtaa hyvin todennäköisesti alituottoon tulevaisuudessa ja toisin päin. Research Affiliatesin artikkelissa Forecasting Factor and Smart Beta Returns (Hint: History Is Worse than Useless) tutkittiin millaisia tuottoja saatiin erilaisilla faktoreilla, kun kyseiset faktorit valittiin menneen tuottohistorian perusteella. Luonnollisesti tutkimuksessa otettiin huomioon satunnaisuus, ja näitä tuottoja verrattiin satunnaisesti valittujen faktorien tuottoon. Henri Blomster on käsitellyt artikkelin tuloksia tarkemmin SalkunRakentajan artikkelissa Se tunne, kun osakestrategia lakkaa toimimasta.

Tulokset yksiselitteisesti kertovat, että tietylle faktorille menneen tuoton ja tulevaisuuden tuoton välillä on negatiivinen korrelaatio. Strategiat kannattaa siis valita siten, että valitsee aina alisuoriutuneita faktoreita, mutta joilla on kuitenkin tietyllä aikavälillä menneisyydessä osoitettu ylituoton aikakausia. Nyt kun tämäkin asia on tutkittu, niin voisi olettaa, että asia ei ole enää tulevaisuudessa niin yksinkertainen. Korrelaatiot tuskin ovat staattisia, ja jos tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin edes jollain tasolla on uskominen, niin hyvin todennäköisesti näiden korrelaatioiden muuttuminen muuttuu satunnaiseksi (ja kohta nämä lauseet muuttuvat entistä enemmän järjettömiksi…). Tai vähintäänkin korrelaatiot saattavat yhtäkkiä muuttua esimerkiksi markkinasyklin muuttuessa, ja ennen hyvin toiminut systeemi muuttuukin nopeasti rankasti tappiolliseksi.

Osa varmasti jo huomaa ajatusleikin, johon olemme päätymässä: Strategiat muuttuvat arvopapereiksi, osakkeiksi, jotka toisinaan tuottavat erinomaista tuottoa, toisinaan alisuoriutuvat. Lyhyessä juoksussa kaikkien strategioiden “arvonmuutokset” ovat satunnaisia, mutta pitkässä juoksussa laadukkaat strategiat tuottavat ylituottoa. Eli tässäkin asiassa voit joko kilpailla muiden kanssa lyhyen aikavälin ajoittamisessa, tai keskittyä valitsemaan ne parhaat strategiat ja istua niiden kanssa hamaan tappiin saakka. Aivan kuten osakkeissa. Onko asia todellakin näin?

Sen verran voin sanoa, että kilpailu ajoittamisen saralla on piensijoittajalle todennäköisesti mahdotonta. Esimerkiksi algoritmikaupankäyntisysteemeissä, jotka koostuvat sadoista eri strategioista, on edellä mainittua ajatusleikkiä hyödynnetty jo pitkään: Valitaan iso määrä strategioita, jotka tuottavat aina jollain aikavälillä erinomaisesti. Sen jälkeen pyritään ennustamaan, mihin suuntaan kunkin strategian “arvo” kulloinkin menee ja edelleen optimoidaan strategioiden painotus niin, että kokonaisuus on riski-tuotto-suhteeltaan mahdollisimman edullinen tai tavoiteltu.

Samantyylisiä menetelmiä hyödynnetään varmasti jo tälläkin hetkellä smart beta -strategioiden osalta. Kun kaikki riippuu lopulta siitä, miten hyvin systeemi pystyy adaptoitumaan muutoksiin ja käsittelemään suuria määriä dataa, niin tavallisen piensijoittajan kotiläppärin laskentateho loppuu kirjaimellisesti jo ennen kuin ollaan päästy edes markkinapaikalle.

Multifaktoristrategiat – tulevaisuuden passiivista indeksisijoittamista?

Tällä hetkellä faktoreiden ajoittamiseen liittyviä ongelmia käsitellään yksinkertaisesti siten, että hajautetaan portfolio kaikkien toimivien faktoreiden kesken. Saadaan siis multifaktoristrategioita, joita myös Smart Beta 2.0:n nimellä kutsutaan. Painotus eri strategioiden kesken voidaan tehdä monella eri tapaa riippuen siitä, millaista riski-tuotto suhdetta halutaan saavuttaa.  Tässä voisi helposti nähdä analogian nykyisille indeksirahastoille. Kysymys siis kuuluu, ovatko multifaktoristrategiat tulevaisuuden passiivisia indeksirahastoja?

Tässä “indeksitasojen” ja smart betojen loputtomassa kehässä alkaa kohta itselläkin mennä järki. Ennen kuin homma karkaa täysin käsistä, niin haluan lyhyesti palata takaisin yhteen yksinkertaiseen pointtiin.

Smart Beta:t ,olivatpa ne sitten yhden tai useamman faktorin malleja, ovat loppujen lopuksi pelkästään kvantitatiiviseen tietoon perustuvia kokonaisuuksia. Dataa on niin helppo analysoida tietokoneella ja numeroiden suo on loputon, joten ainakin itse uskon, että loppujen lopuksi millään numeroiden murskauksella ei saavuteta pysyvää pitkän aikavälin etua. Kilpajuoksu on siis loputonta kamppailua.

En kuitenkaan väitä, etteikö Smart betat ja multifaktoristrategiat toisi lisäarvoa passiiviseen ETF-sijoittamiseen. Aivan varmasti tuovat, mutta kannattaa aina miettiä tarkkaan kehen ja mihin uskoo sekä laatia riittävät tutkimukset strategian toimivuudesta käytännössä ennen sijoituspäätösten tekemistä. Lopulta sijoittajan saaman tuoton saattaa ratkaista, ei itse strategia, vaan sijoittajan käyttäytyminen. Jos alku ei lähdekään mallikaasti käyntiin, sitä helposti hylkää strategian juuri ennen kuin se alkaisi toimia.

Itse näkisin smart beta -ETF:ien tuovan lisäarvoa omassa sijoitustoiminnassani juuri erikoistilanteissa. Esimerkiksi matalan volatiliteetin strategiat tuottavat perinteisesti paremmin laskumarkkinassa. Hieman erikoisemmat ETF:t, kuten vivutetut – ja inverse-ETF:t jäävät tässä oppaassa käsittelemättä. Niistäkin on kuitenkin tulossa blogiin omia artikkeleita, joten kannattaa pysyä kuulolla.

Käy tutustumassa koko ETF-oppaasseen. Yhteenvetoon pääset valikon kohdasta ETF-sijoittaminen.

Kirjoitus ei sisällä sijoitusneuvontaa eikä osto – tai myyntisuosituksia. Blogin lukijan tulee tutustua blogin vastuuvapauslausekkeeseen.